温克坚：许家印有点冤

墙倒众人推，恒大债务暴雷，已经成就了网络自媒体的狂欢，各种真真假假耸人听闻的故事或段子充斥网络，某种意义上，我也乐见这种墙倒众人推的氛围，这种氛围是一个转型社会的必然现象， 长期积累的社会不满和焦虑， 时刻都在寻找宣泄的出口。

9月13日，恒大集团发表声明称，网络上近日出现的有关恒大破产重组的言论完全失实。公司目前确实遇到了前所未有的困难，但公司坚决履行企业主体责任，全力以赴复工复产，保交楼，想尽一切办法恢复正常经营，全力保障客户的合法权益。

然而恒大的声明似乎无助于网络喧哗的降温，各种猜测依旧甚嚣尘上，恒大在劫难逃？还是大而不能倒？未来无法描述，一切皆有可能。

恒大集团何以走到今日，长袖善舞的许家印如何走向滑铁卢？虽然众说纷纭，却鲜有深度分析。恒大盲目多元化扩张，许家印的骄奢生活方式成了最简单最集中的攻击靶子，一句“出来混，总是要还的”的道德化判词， 就可以回避众多更深层次的追问。

当然，更深层次的问题之所以被回避，主要是不方便去分析。

比如对房地产市场深远影响的“房／住／不／炒”，对恒大有何影响？似乎就很不方便对其进行分析。但稍有市场经济常识的都知道这个政策的怪诞所在。而可怕的是，在这种尚方宝剑式的授权之下，各级地方政府和房地产相关的职能部门，几乎可以为所欲为了，比如各种花样百出的限购／限售／限价／限贷措施，导致房地产企业的自主经营权，自主定价权丧失殆尽，根本上失去了其利用市场机制规避风险获取利润的能力。对恒大这样布局全国以高杠杆高周转为特征的巨型开发商来说，这种政策带来的伤害尤其无法估量。

除了限购／限售／限价／限贷种种精细政策之外，对房地产行业带来更直接冲击的是2020年9月份官方祭出的三／道／红／线：

红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；
红线二：净负债率不得大于100%；
红线三：现金短债比不得小于1倍。

三／道／红／线貌似合理有度，但如此细致而具体的监管规则，其出台过程依然来自官僚机构的密／室，完全缺乏专业辩论或利益相关方角力过程，“三／道红线”细密而有力，对像恒大这样的高杠杆房企来说，无疑等于是三道夺命枷锁。

将近20年的房地产市场繁荣，孕育了风格各异的数万市场主体，在市场巨变之际，一些风险敞口巨大风格激进的主体被淘汰出局，本来是非常正常的，但这不能成为“三／道红线”的合理化论证。

一个有深度的政策金融市场，本来可以根据市场主体的不同信用等级，来提供不同期限和不同对价的差别化融资产品，让投资者有更多选择，让市场主体有合理的时间来适应或纠错，也让市场有合理的时间来消化风险。而事实是，在有形之手压力驱动下，原有融资规则瞬间失效，恒大在融资领域的多元化安排实质上依然没有摆脱政策导致的单点崩溃风险，几乎所有银行都齐刷刷对恒大停止信贷，哪一个高杠杆高周转的企业能承受得住这种突然袭击？

接下来，恒大债务危机将如何化解？看起来，市场机制依旧无足轻重。肢解，拆分，救助，清盘等各种手段都会一起上，而操控这些步骤和节奏的同样是有形之手，许家印和债权人扮演的都将是边缘人角色。

这种局面的形成， 很大一个原因是恒大集团被认为具备系统重要性， 系统重要性本身是一个相当模糊的表述，在债务压顶之际，“系统重要性”却可能是恒大资产处置过程的一个沉重枷锁，逻辑简单而粗暴， 因为恒大具有系统重要性，所以处置不当可能对系统形成冲击，因此需要系统来主导处置。这意味着恒大不能以市场化手段来处置自身资产。如果让市场自主定价，恒大那些有价值的项目可以迅速销售，回笼资金，理论上， 恒大旗下资产如果得到有效处置，是有机会覆盖债务的，但事到如今，资产处置的主导权本身变成了幕后博弈的重要戏码。

根据一些外媒披露的信息，中国监管机构批准了恒大与银行和其他大型债权人的重组谈判，官方的目标是“这将是一次可控爆炸”。问题是，在这场“可控爆炸中”，哪些利益将获得偏爱，哪些利益将成为代价，明面规则不会给你任何有价值的指引。

当然，塑造房地产的这种宏观环境，由来已久，许家印曾经放言，他和恒大的一切，都是党／和政／府给的。撇开其中献媚的部分，其隐含的逻辑意味深长，胆战心惊。在这样一个环境中，恒大昔日的辉煌和当下的困局，其实都没啥道理好讲。许家印走到这一步，就算有些冤屈，他也有口难言。

有口难言的当然不止是许家印，网络上看似汹涌的喧哗，何尝不像某种肃杀的沉默？

2021年9月16日